當(dāng)我們還在為教育界《民促法》送審稿焦慮時(shí)，在汽車界關(guān)于《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定》的將發(fā)布出臺(tái)已經(jīng)霸占了朋友圈，教育是國(guó)家的靈魂，汽車是國(guó)家GDP的重要支柱，這兩個(gè)行業(yè)都是國(guó)之重器之一。
實(shí)際上，在7月4日，發(fā)改委就發(fā)布汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定（征求意見稿），意見征求期間為2018年7月4日至2018年8月4日，8月16日公布了征求意見結(jié)果，共有200余條意見建議，9月1日時(shí)，發(fā)改委產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)司司長(zhǎng)年勇表稱《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定》將發(fā)布實(shí)施。
關(guān)于此次汽車領(lǐng)域的投資規(guī)定，從征求意見到敲定不足兩個(gè)月時(shí)間，足以看出政府對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的重視程度，而在該投資管理規(guī)定中，包括了整車以及汽車零部件整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資規(guī)則，很大程度上影響到未來(lái)汽車的投資政策以及未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
正所謂牽一發(fā)而動(dòng)全身，下面我們將詳細(xì)介紹，若該項(xiàng)汽車投資規(guī)定發(fā)布后，對(duì)整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的影響，以及是否存在相應(yīng)的個(gè)股，憑借政策的規(guī)制，從而實(shí)現(xiàn)脫穎而出。
一、汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求影響分析
此次汽車產(chǎn)業(yè)投資規(guī)則并非新鮮事物，7月份就已經(jīng)公布，雖然只是意見稿，但券商研報(bào)已經(jīng)把各種規(guī)則講的差不多了。不過(guò)我們?cè)谡劦秸麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的影響時(shí)，我們有必要插播具體的投資細(xì)則變化。
實(shí)際上，燃油車和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)分成兩條賽道。我們看新能源車和燃油車的異同，在車的構(gòu)造方面，分別動(dòng)力總成、底盤、車身以及電氣設(shè)備等內(nèi)飾部分，每個(gè)部分構(gòu)造均可以形成子系統(tǒng)供應(yīng)體系，也有上下游，除了動(dòng)力總成系統(tǒng)差異較大，燃油車和新能源車其他子系統(tǒng)差異不大。
新能源汽車和燃油車界限是它們的動(dòng)力系統(tǒng)總成差異，導(dǎo)致核心的成本不一樣，影響的上下游路線較大不同。
（一）、燃油車動(dòng)力系統(tǒng)影響偏負(fù)面
先看燃油車，按照長(zhǎng)江證券的研究，以10萬(wàn)元車型為例，各系統(tǒng)價(jià)值合計(jì)5.58萬(wàn)元，動(dòng)力總成占了35.8%，內(nèi)飾及汽車電子占33%，底盤占17%，車身及附件占13.3%。
燃油車的動(dòng)力總成主要為發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)，發(fā)動(dòng)機(jī)構(gòu)造比較復(fù)雜，但從動(dòng)力生成的角度說(shuō)，共分成四個(gè)部分，進(jìn)氣、壓縮、膨脹做工以及排氣，每個(gè)部分都可以構(gòu)成一個(gè)系統(tǒng)，金屬部件均有相應(yīng)上游供應(yīng)。汽油機(jī)和柴油的系統(tǒng)差異不大，主要是燃油差異，表現(xiàn)為噴射差異以及環(huán)保差異。
在發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商中，國(guó)內(nèi)主要是內(nèi)控系統(tǒng)，汽車制造商旗下有發(fā)動(dòng)機(jī)的業(yè)務(wù)，特別是自主品牌，主要是控成本。獨(dú)立的供應(yīng)，比如汽油機(jī)供應(yīng)商主要為合資品牌包括一汽大眾、東風(fēng)日產(chǎn)以及一汽豐田等，柴油機(jī)主要為國(guó)內(nèi)品牌包括濰柴動(dòng)力、玉柴動(dòng)力及云內(nèi)動(dòng)力等。在國(guó)際上較為知名的發(fā)動(dòng)機(jī)制造商包括美國(guó)康明斯及德國(guó)道依茨，這些在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)供應(yīng)并不多。
國(guó)內(nèi)的發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)市場(chǎng)高度集中，前十大供應(yīng)占據(jù)了超過(guò)7成的份額，主要為柴油機(jī)供應(yīng)，適用于商用車，龍頭濰柴動(dòng)力（02338）市場(chǎng)份額最大。汽油機(jī)適用于乘用車，由于主要為內(nèi)供，市場(chǎng)數(shù)據(jù)較少。與國(guó)際龍頭康明斯相比，上半年國(guó)內(nèi)的柴油機(jī)企業(yè)賺錢能力還是較低的。
我們回到汽車投資規(guī)則中，關(guān)于燃油車的投資規(guī)則中，其中禁止新建獨(dú)立燃油汽車整車企業(yè)，以及擴(kuò)大燃油汽車生產(chǎn)能力需滿足兩個(gè)年度的產(chǎn)能利用率高于全國(guó)平均水平。而且在新建的發(fā)動(dòng)機(jī)投資規(guī)則中，要求汽油機(jī)的升功率不小于70千瓦，柴油機(jī)不小于50千瓦。
這三項(xiàng)規(guī)則一方面控制了新增汽車產(chǎn)能，且把一些落后的汽車產(chǎn)能給淘汰了，使得發(fā)動(dòng)機(jī)的供應(yīng)需求減少，導(dǎo)致上游細(xì)分系統(tǒng)金屬部件供應(yīng)也會(huì)出現(xiàn)一些下滑問題，另一方面規(guī)則也把發(fā)動(dòng)機(jī)落后的產(chǎn)能淘汰了，進(jìn)一步縮小了上游行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模。
在發(fā)動(dòng)機(jī)上游零部件中，包括天潤(rùn)曲軸，生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)曲軸的企業(yè)，威孚高科，生產(chǎn)內(nèi)燃機(jī)燃油系統(tǒng)產(chǎn)品，主要為進(jìn)氣系統(tǒng)，中原內(nèi)配，主要生產(chǎn)內(nèi)燃機(jī)氣缸產(chǎn)品，這些都是發(fā)動(dòng)機(jī)重要部件之一。從盈利角度看，做氣缸的利潤(rùn)高，但成長(zhǎng)力不足。另外港股瑞豐動(dòng)力做缸體的，但規(guī)模較小。從政策角度，這些發(fā)動(dòng)機(jī)上游企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)或可能由于需求下降導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)滑坡。
（二）、新能源車動(dòng)力系統(tǒng)影響正面
新能源汽車替代燃油車是政策的方向，這也是產(chǎn)生新汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求的政策籌碼，目前國(guó)內(nèi)的新能源汽車銷量?jī)H占汽車銷量的3%左右的水平，未來(lái)的可替代空間非常大，特別是政策對(duì)燃油車新增及擴(kuò)產(chǎn)有了較大限制，可以說(shuō)新能源汽車時(shí)代沐浴著政策的春風(fēng)到來(lái)。
上文談到，燃油車和新能源汽車主要的不同是動(dòng)力總成不一樣，新能源汽車是以電池和電機(jī)驅(qū)動(dòng)，相對(duì)于以油燃燒驅(qū)動(dòng)，滿足環(huán)保政策要求。以動(dòng)力系統(tǒng)構(gòu)成的上游體系，包括各種正負(fù)極材料及電芯等。
全球范圍看，動(dòng)力電池供應(yīng)區(qū)域較為集中，產(chǎn)能90%以上集中在日本、韓國(guó)與中國(guó)等東亞國(guó)家，其中松下、LG、三星、比亞迪、CATL等企業(yè)供應(yīng)了全球絕大部分的鋰電池。在中國(guó)，電池供應(yīng)兩大巨頭為寧德時(shí)代和比亞迪（01211），占據(jù)了國(guó)內(nèi)大部分的鋰電池市場(chǎng)份額。
動(dòng)力電池對(duì)整車的成本占比要比傳統(tǒng)發(fā)動(dòng)機(jī)的成本占比高，鋰離子電池成本占電動(dòng)車40-60%，而正極材料則占鋰離子電池成本的30-40%，從這方面看，新能源汽車投資規(guī)則的變化影響較大的是上游的正極材料行業(yè)。
兩大鉛酸電池龍頭天能動(dòng)力（00819）和超威動(dòng)力（00951）也在積極轉(zhuǎn)型生產(chǎn)鋰動(dòng)力電池，鋰動(dòng)力電池成為國(guó)內(nèi)未來(lái)電池行業(yè)角逐的主要戰(zhàn)場(chǎng)。鋰電池的成長(zhǎng)能力及盈利能力要比鉛酸電池高，上半年，由于政策影響，鋰電行業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑較大，但凈利率仍遠(yuǎn)高于鉛酸電池。
由于政策驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致新能源汽車行業(yè)涌入大量的參與者，行業(yè)騙補(bǔ)亂象，產(chǎn)能過(guò)剩接踵而至，因此政策在投資規(guī)則上也開始嚴(yán)格起來(lái)。在新建的新能源汽車以及電池生產(chǎn)要求上，有較為嚴(yán)格的規(guī)定，汽車包括乘用車及客車，而電池而包括能量型動(dòng)力電池和功率型動(dòng)力電池。
圖片來(lái)源：征求意見稿文件
和傳統(tǒng)燃油車不一樣的是，對(duì)新建生產(chǎn)的新能源汽車和電池門檻提高，主要是為了淘汰落后產(chǎn)能，淘汰一些質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)，在補(bǔ)貼方面給到質(zhì)量強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)更多的補(bǔ)助。目前新能源汽車需求仍是政策驅(qū)動(dòng)階段，市場(chǎng)消費(fèi)潛力并沒有釋放，因此替代率仍比較低，但預(yù)期明朗，政策對(duì)動(dòng)力電池行業(yè)的洗牌較大。近期工信部發(fā)布了30家車企擬被停止生產(chǎn)新能源車至少一年的企業(yè)，企業(yè)名單中包含華晨汽車、哈飛汽車、廣汽本田等。
不過(guò)需求在那，只要新能源汽車需求不斷高漲，動(dòng)力電池行業(yè)就有成長(zhǎng)空間，由于政策規(guī)制，行業(yè)將越來(lái)越集中，可能形成像比亞迪及寧德時(shí)代兩家獨(dú)大的企業(yè)，它們憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不僅獲得政策紅利，還可以新建及擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)更多的市場(chǎng)份額。
動(dòng)力電池需求預(yù)期仍會(huì)高漲，上游原材料也會(huì)享受到這份需求紅利。上半年，由于電池行業(yè)瘋狂擴(kuò)張，對(duì)上游材料需求瘋漲，整體來(lái)看，上游的成長(zhǎng)及盈利表現(xiàn)相當(dāng)給力，盈利能力完爆整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，整體的毛利率及凈利率十分誘人，天齊鋰業(yè)掙當(dāng)了第一。未來(lái)，政策性需求加上市場(chǎng)消費(fèi)需求加速釋放，行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期仍會(huì)非常給力。
（三）、其他系統(tǒng)的需求影響不大
除了動(dòng)力總成系統(tǒng)差異，新能源車和燃油車在底盤、內(nèi)飾以及車身系統(tǒng)差異不大，兩類車型均需要，只要整體的汽車市場(chǎng)存在增長(zhǎng)，那么這部分就存在增長(zhǎng)空間。政策更多的是調(diào)節(jié)人們對(duì)新能源汽車購(gòu)買替代燃油車，由生產(chǎn)替代到消費(fèi)替代，達(dá)到清潔出行的目的，并不會(huì)影響到整體的汽車需求。
汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，國(guó)內(nèi)的汽車銷量也進(jìn)入了低單位數(shù)增長(zhǎng)，上述三部分上游行業(yè)要獲得高速成長(zhǎng)，存在一定難度。不過(guò)汽車存在一定的消費(fèi)周期及產(chǎn)品周期，從人均汽車保有量來(lái)看，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在較大的差距，例如中國(guó)僅約為0.2輛，而美國(guó)達(dá)0.8輛，從這方面看，國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)還是有較大成長(zhǎng)空間的。
底盤系統(tǒng)主要有行駛系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)以及轉(zhuǎn)向系統(tǒng)組成，其中行駛系統(tǒng)核心主要為輪子，包括輪胎和車輪，而轉(zhuǎn)向系統(tǒng)核心主要為各種轉(zhuǎn)向助力設(shè)備。國(guó)內(nèi)提供輪胎的主要有華誼集團(tuán)、佳通以及黔輪胎等廠商，提供車輪的（主要為鋁制車輪）為中信戴卡、萬(wàn)豐奧威、兆豐股份以及美鋁。
而轉(zhuǎn)向技術(shù)國(guó)內(nèi)還是較為落后，國(guó)內(nèi)參與主體主要為中國(guó)汽車系統(tǒng)，但市場(chǎng)份額不足10%，國(guó)際品牌博世、捷太格特以及萬(wàn)都中國(guó)占領(lǐng)了大部分市場(chǎng)份額，其中博世排第一，市場(chǎng)份額超過(guò)了20%，港股耐世特（01316）在中國(guó)市場(chǎng)占有率相對(duì)較低。
在內(nèi)飾這塊，A股有華域汽車，港股有敏實(shí)集團(tuán)（00425），華域汽車的內(nèi)飾在國(guó)內(nèi)做的算最大的，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域市占率均達(dá)到第一，比如座椅和儀表板，市占率均超過(guò)30%，，方向盤市占率超過(guò)20%等。上半年華域汽車的收入規(guī)模與國(guó)際龍頭江森自控差距越來(lái)越小。
至于車身，汽車制造商都會(huì)有整車組裝環(huán)節(jié)，車身制造是其中環(huán)節(jié)之一，影響的上游主要是鋁板和鋼板供應(yīng)商，車身上游行業(yè)涉及的領(lǐng)域就大了，在此不做討論。下面為上述三個(gè)部分核心參與者的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。
三大汽車組成部分的參與者成長(zhǎng)水平略有差異，成長(zhǎng)最好的是內(nèi)飾部分，在規(guī)模上也是最大的，但從盈利角度看，整體來(lái)說(shuō)，搞車輪的盈利水平會(huì)高一些。整體細(xì)分板塊均有增長(zhǎng)，主要受益于汽車行業(yè)的需求增長(zhǎng)，但成長(zhǎng)水平與動(dòng)力電池及其上游行業(yè)相比就顯得有點(diǎn)弱了。
另外汽車行業(yè)升級(jí)，車型感知更加智能化，產(chǎn)生的派生需求主要是智能設(shè)備項(xiàng)目，比如遙感系統(tǒng)、車聯(lián)網(wǎng)、導(dǎo)航技術(shù)以及人機(jī)互動(dòng)等，這些派生需求并不影響傳統(tǒng)的系統(tǒng)構(gòu)成需求。
二、迎上新能源產(chǎn)業(yè)鏈的快車道
上文講的主要在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而汽車產(chǎn)生后進(jìn)入流通領(lǐng)域的，國(guó)內(nèi)汽車制造商主要通過(guò)旗下的4S門店或者品牌特許經(jīng)銷商門店售賣，輔助銷售行業(yè)比如汽車金融，銷售后的各種服務(wù)，比如清潔、修理及汽車美容等是汽車后市場(chǎng)的事情了。
在港股上市公司中，汽車經(jīng)銷商主要銷售的均為進(jìn)口豪華車型，比如奧迪、奔馳及寶馬車型，主要還是國(guó)內(nèi)的自主品牌制造商有自己專門的銷售渠道。整體來(lái)看，銷售環(huán)節(jié)利潤(rùn)率一般都不高，凈利率賺個(gè)售價(jià)的3-5個(gè)百分點(diǎn)左右。汽車后市場(chǎng)龐大，但目前市場(chǎng)較為零散，還未形成較大規(guī)模的企業(yè)。
以下為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：
按照長(zhǎng)江證券的研究，成熟國(guó)家的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)較大的部分為汽車金融和汽車零部件，利潤(rùn)占比分別為24%和22%，而中國(guó)則為整車制造和零部件，利潤(rùn)占比分別為43%和37%。中國(guó)的汽車?yán)麧?rùn)還未充分實(shí)現(xiàn)下游分?jǐn)?，主要還是集中在制造環(huán)節(jié)。不過(guò)汽車進(jìn)入低速增長(zhǎng)通道，庫(kù)存壓力迫使制造商讓利下游，汽車金融還是具有較大發(fā)展機(jī)會(huì)的。
實(shí)際上，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈各部分成長(zhǎng)及盈利水平不一樣，未來(lái)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)變化也會(huì)不一樣。不過(guò)根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的成長(zhǎng)路徑，整車及零部件肯定是要讓利給下游的，特別是輔助銷售環(huán)節(jié)的汽車租賃及汽車金融板塊。
這個(gè)利潤(rùn)蛋糕主要基于行業(yè)的平均整體情況，并不分新能源及燃油汽車。如果分成新能源汽車和燃油車產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)構(gòu)成，在整車及零部件占比上也會(huì)有所不一樣，特別是投資管理規(guī)定發(fā)布后，對(duì)燃油車擴(kuò)產(chǎn)的限制影響到上游庫(kù)存的問題，零部件這塊的利潤(rùn)占比或比新能源要低的多。
經(jīng)過(guò)長(zhǎng)篇的產(chǎn)業(yè)鏈論述，傳統(tǒng)燃油車及新能源車或?qū)⒊霈F(xiàn)兩條賽道，傳統(tǒng)車慢下來(lái)了，而新能源汽車則快速增長(zhǎng)，特別是動(dòng)力總成上游這塊。我們有充分理由看好新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，投資者可關(guān)注上下游相對(duì)應(yīng)的龍頭企業(yè)，其中在整車制造環(huán)節(jié)，比亞迪、北汽及吉利作為新能源汽車領(lǐng)頭羊需格外關(guān)注。(陳銘京)